Exit in Public #5: Vai pagar como? 🤑
Exit in Public #5: Vai pagar como? 🤑
Dinheiro, ações, à vista, a prazo, earnouts... as inúmeras combinações de formas de pagamento em M&A.
O Exit in Public é uma iniciativa pessoal que visa abrir a caixa preta do M&A de startups com fundadores, investidores, colaboradores e quem mais possa se interessar sobre o assunto.
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Olá, pessoal!
Desde que comecei o Exit in Public, venho recebendo diversos feedbacks e sugestões.
A edição de hoje, inclusive, foi originada a partir da dúvida de um leitor, que me perguntou sobre as formas de pagamento numa transação de M&A.
Trocas como essas são, certamente, um dos aspectos mais legais desse projeto.
Reforço o convite a todos para não deixarem de compartilhar comigo seus pensamentos sobre o que debatemos por aqui. Serão todos super bem-vindos!
Uma boa leitura!
TL;DR:
Preço é importante, mas tão ou mais é a forma de pagamento
Há inúmeros formatos possíveis para pagar o preço de compra. Cada deal é um deal
Não há uma forma perfeita, mas é fundamental entender as vantagens e desvantagens implícitas em cada formato
As aquisições são majoritariamente pagas em dinheiro ou envolvem ações também?
Essa foi uma das perguntas que surgiram após a publicação do Exit in Public #2: O efeito Lago Wobegon no M&A de Startups.
E é sobre ela que vamos nos debruçar hoje.
Obs.: a primeira pergunta sobre múltiplos não está esquecida e será um tema do Exit in Public muito em breve, até lá recomendo este artigo da DealflowBR.
Quando o assunto é M&A, seja ao ler uma notícia, ao receber uma oferta ou numa conversa entre os sócios, a maior parte das pessoas tende a se concentrar no preço, ou seja, o valor a ser pago na transação.
O preço é uma questão importante, sem sombra de dúvidas.
Mas há várias outras questões tão ou mais importantes a serem analisadas, entre elas a forma de pagamento.
Para entender como o pagamento pode ser realizado, de maneira geral, montei o seguinte esquema ilustrativo para aquisições de 100% das ações:
Ou seja, são três grandes pilares que regem o pagamento do preço de compra.
E para cada deal, uma combinação entre os elementos de cada pilar pode acontecer.
É importante entender as vantagens e desvantagens implícitas em cada combinação, seja ao analisar a notícia de um M&A, seja como empreendedor/comprador ao negociar uma oferta.
Vamos a alguns exemplos.
Se o preço já estiver acordado, essa costuma ser a forma de pagamento mais almejada pelos vendedores, por ser a mais líquida e de menor risco. Cash is king.
Para os compradores, este formato nem sempre é possível ou desejado.
O possível diz respeito ao fato de que o comprador pode não ter o caixa necessário e não consiga/não queira contrair uma dívida, por exemplo, para realizar a operação.
O desejado está relacionado ao fato de que quem compra, normalmente, quer que os vendedores partilhem do risco de alguma forma, seja como acionistas, seja com pagamentos diferidos (a prazo), com parcelas mediante atingimento de determinadas métricas (earnout) ou realizando uma aquisição faseada (primeiro 51% e, depois, os 49% restantes, por exemplo).
Afinal, após o closing ainda há uma longa jornada pela frente de integração e captura de sinergias.
Nesta configuração, há alguns elementos que precisam ser levados em consideração.
Além dos citados anteriormente, pode ser que os vendedores acreditem (ou queiram transmitir ao mercado que acreditam) fortemente no upside das ações do comprador e, por conta disso, querem participar deste futuro.
Seja qual for a motivação, há algumas perguntas importantes a se fazer ao considerar um deal que envolva troca de ações.
Quem está comprando é uma empresa pública ou privada?
Qual é a razão de troca (ratio) entre as ações da compradora e da vendedora? No caso de transações entre empresas privadas, isso pode se tornar um verdadeiro desafio.
Qual é a classe de ações que você está recebendo? Quais são os direitos e características?
Qual é a visão de futuro do comprador com esse M&A?
O quão confiante você, como vendedor, está em participar dessa visão?
Quão difícil vai ser transformar essas ações em dinheiro? Há um período mínimo para que você possa fazer isso? Há outras restrições? Há liquidez? Se não, há um evento de liquidez no radar para um futuro próximo?
O comprador pode comprar suas ações a qualquer tempo? Como é a mecânica?
Como nem tudo é 8 ou 80, é possível que o deal seja um mix de dinheiro e ações, como no caso abaixo.
Como comentamos, outra forma de partilhar o risco, ou alinhar os incentivos entre compradores e vendedores, seria por meio de pagamentos diferidos e earnouts.
No que diz respeito aos pagamentos diferidos sob a ótica dos vendedores, é fundamental que seja negociado e conste no contrato de compra e venda, com bastante precisão, aspectos como:
Haverá correção monetária? Se sim, por qual indexador?
O que destrava o pagamento de cada parcela?
Quais são as penalidades em caso de atraso no pagamento das parcelas por parte do comprador?
Quais são os gatilhos/causas/descumprimentos que podem ocasionar a antecipação das parcelas remanescentes para os vendedores?
Já o earnout é o mecanismo pelo qual os vendedores recebem um pagamento adicional mediante o atingimento de uma determinada meta.
Sua utilização é comum quando não há um consenso sobre o preço entre comprador e vendedor. Assim, com essa cláusula é possível, quando bem montada e precisamente redigida, mitigar o risco de quem compra e incentivar quem vende a concretizar o plano acordado.
As mecânicas e regras para apuração do earnout são definidas pelas partes no contrato de compra e venda. Cada caso é um caso. Mas alguns aspectos são recorrentes e fundamentais de se atentar:
Qual é o período de apuração do earnout?
Após a apuração, em quanto tempo o pagamento deve ser feito? E de que forma?
Em caso de não pagamento e/ou atraso, quais serão as penalidades?
Quais serão as alçadas de tomada de decisão dos vendedores - e a governança como um todo dentro do comprador - para que disponham do que precisam para buscar o atingimento da meta acordada?
Como é apurada a meta? Ela está atrelada a que indicador? É um indicador financeiro e/ou operacional?
Há um range de atingimento ou é binário (atingiu vs não atingiu)?
Há um valor teto a ser pago? Ou o valor cresce proporcionalmente aos resultados entregues?
Do preço total que pode ser pago, quantos % do todo corresponde o earnout? Quanto maior o %, maior a chance de frustração por parte do vendedor.
O earnout pode ser um excelente mecanismo, mas quando mal estruturado pode se transformar numa enorme dor de cabeça…
Um caso famoso que ilustra este ponto foi a compra da Tilix pela PagSeguro, que teve um dos lados retratados numa matéria da The Intercept.
Sem fazer qualquer juízo de valor sobre quem está certo ou errado nessa história, o fato é que +80% do deal estava atrelado ao earnout. Isso é muita coisa…
A melhor maneira, como vendedor, de encarar a discussão do earnout é se perguntar de maneira objetiva e sincera:
Num cenário em que o atingimento seja nulo, você como vendedor ainda ficaria satisfeito com o deal?
Se a resposta for não, provavelmente vale repensar a estrutura do deal. Afinal, ele deveria ser um bônus, um ajuste final para alinhar o preço entre quem compra e quem vende.
Outra questão que caminha lado a lado com a discussão de compartilhamento de riscos entre compradores e vendedores, é quando o a operação, por exemplo, não envolve a compra de 100% das ações da adquirida.
Mas e os 49% restantes? O que acontece com eles?
Neste tipo de cenário, normalmente, o mecanismo utilizado são as chamadas put/call options, ou opções de venda/compra em português.
Em resumo, uma put/call option dá ao vendedor/comprador o direito de obrigar a venda/compra das ações remanescentes para o comprador/vendedor num período pré-determinado no futuro e por um preço já pré-determinado ou sob condições já pré-acertadas em contrato.
Bom, até aqui imagino que já tenha ficado claro que as combinações entre os três pilares podem ser as mais variadas, como, por exemplo, o caso abaixo que envolve um mix de dinheiro e ações, pagamentos a prazo e earnout.
Definitivamente, não há uma forma de pagamento perfeita.
Não alimente essa expectativa…
Mas nem por isso deixe de negociar o que é, de fato, importante para você.
Lembre-se: cada deal é um deal. O que funciona para você, pode não funcionar para mim e vice-versa.
Disclaimer: As análises e opiniões são minhas. Esse post tem apenas caráter educativo que visa apoiar empreendedores, investidores e demais interessados em melhor analisar transações de M&A divulgadas no mercado.
Links utilizados como base para a construção da edição:
Guia do Exit para Startups, ACE Startups
M&A Issues: Consideration, Fred Wilson
Stock or Cash?: The Trade-Offs for Buyers and Sellers in Mergers and Acquisitions, Alfred Rappaport e Mark L. Sirower
How to structure a SaaS acquisition deal that makes you and the buyer happy, MicroAcquire
Put & Call Options in M&A, Quinn M&A
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Grande abraço,
Luiz