Exit in Public #20: 11 insights sobre Exits em Startups 🎙️

com Lucas Abreu e Fernando Taliberti.

O Exit in Public é uma iniciativa pessoal que visa abrir a caixa preta dos exits tech com fundadores, investidores, colaboradores e quem mais possa se interessar sobre o assunto.

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Fala, pessoal! 👋

Recentemente, me juntei ao Fernando e ao Lucas para falar sobre M&A em tech.

Fernando e Lucas são pessoas que admiro pela disciplina em compartilhar conteúdo de qualidade em suas newsletters, a Estratégia de Saída e a Sunday Drops.

Recomendo segui-los para receber em primeira mão as novas edições!

A troca foi tão boa que decidimos nos juntar para escrever um artigo em conjunto.

O resultado vocês conferem abaixo! ▶️

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Uma frustração comum na jornada do founder é o momento que ele vai vender a empresa. Após passar por algumas rodadas de investimento no qual a forma de ser avaliado é através de múltiplos de receita elevados, no momento que ele chega para negociar com um buyer, ele descobre que o jogo é outro.  

Salvo as exceções, as conversas durante mercados mais morosos (o que é normal no Brasil), raramente passam do múltiplo de 5-6x receita. É um choque. Outro problema é que a maior parte não se prepara para isso, afinal já precisam lidar com 1.000 variáveis do sistema complexo que é administrar e crescer uma empresa. 

Pois é. Enxergando esse problema, nos juntamos para escrever/gravar um conteúdo com um dump de insights muito diretos sobre M&As que founders precisam saber. 

Este artigo reproduz as ideias discutidas no podcast: tudo sobre exits,  lançado hoje no Abreu Podcast.

Acesse no Spotify, Youtube ou Apple Podcasts.  

Insights: 

1 - Até as melhores empresas são vendidas e não são só compradas  

Apesar do senso comum de que as melhores empresas são compradas e não vendidas, vemos que parte de você ser comprado passa por você querer ser vendido.

E o querer ser vendido passa por você criar opcionalidade de rotas de saída para sua empresa. Ser intencional nesse processo te ajuda a ser comprado.

Vamos aprofundar nesta verdade contraditória nos próximos insights. Mas deixamos o convite para a reflexão ‘ser rico ou ser rei?’ que ajuda na busca pelo entendimento do que é sucesso para você como empreendedor. 

2- O founder empreende em busca de liberdade, mas se vê aprisionado quando não tem alternativas de saída

Depois de anos focado na construção, o empreendedor sente que a empresa que era um veículo de autonomia passa a ter o peso da responsabilidade de múltiplos clientes, funcionários e investidores. O fundador não se vê autorizado a deixar a companhia, mesmo se ela estiver indo mal e se o dia-a-dia tiver se tornado maçante. Pensar em vender nesta hora é natural. Ao mesmo tempo, este é o pior momento para isso, afinal é tarde demais.

Quando o founder mantém o brilho no olho do sonho de construir algo grandioso, mas o pé no chão de criar também oportunidades de saída ao longo da jornada, ele tem escolha. Em se materializando essas oportunidades ele pode optar em continuar construindo se estiver confiante neste caminho, ou fomentar outras propostas para escolher a melhor delas.

Em ambos os casos esta estratégia mantém o sentimento de autonomia e evita a sensação de aprisionamento que a jornada empreendedora pode trazer depois de alguns anos. A estratégia de saída é o caminho para manter a liberdade.

3 - O efeito Lago Wobegon no M&A de Startups

A maior parte das pessoas acreditam que são acima da média em termos de inteligência, senso de humor, aparência, habilidades e por aí vai. Essa tendência, na verdade, tem nome, o chamado efeito do Lago Wobegon. 

Quando o assunto é M&A de Startups acreditar que está acima da média é muito comum. É muito difícil para os empreendedores considerar o cenário em que justamente a sua startup, dentre várias adquiridas de um mesmo comprador ou dentro de um mesmo setor, vai ter o menor preço, menor múltiplo e/ou não vai ter as melhores condições possíveis.

Esse otimismo no que está construindo é uma característica fundamental nos empreendedores. Mas é preciso atenção porque muitas vezes este se torna uma ilusão. 

4 - Criar uma concorrência é a forma de extrair o melhor negócio de um M&A

Quando uma proposta é recebida, ela abre a possibilidade de buscar outras e escolher a melhor delas. Conduzido com habilidade, este processo pode aumentar o valor oferecido pela empresa. O deal da primeira aquisição do Nubank, a Plataformatec é um bom exemplo disso. A empresa foi abordada por um concorrente, com uma proposta de fusão (troca de ações). Em se tratando da aquisição do negócio esta proposta levava em consideração a receita e margem da empresa, mas não era o exit dos sonhos dos founders.

Eles então usaram este gatilho para levantar o interesse de alguns dos seus clientes. O Nubank se interessou e precisou fazer uma proposta competitiva, mesmo se tratando de um acqui-hire, para o qual a receita não é um fator importante. No final, a empresa foi adquirida pelo Banco, nas condições que os founders desejavam, mas o deal só aconteceu porque uma outra oferta foi usada para criar um processo de concorrência. 

5 - A base dos exits no Brasil são deals abaixo de R$ 100 milhões 

Analisando os maiores compradores de startups na América Latina: Magazine Luiza, Linx, Locaweb, iFood, B2W / Lojas Americanas, Méliuz, Mercado Livre VTEX, Accenture e Afya e mantendo apenas as que são empresas latinoamericanas de capital aberto, compilamos as transações efetuadas para o período de 2016-2021.

Por meio das demonstrações financeiras disponibilizadas, vemos que 80% dos deals (n=88) tiveram um preço pago + earnout inferior a R$ 100 milhões. Dos 20% acima disso, 11% estão na faixa de R$ 100 a 200 milhões de reais e 9% na faixa superior a R$ 200 milhões de reais.

De maneira análoga, Benedict Evans traz reflexões interessantes dos movimentos de M&A das Big Techs - Google, Apple, Facebook, Amazon e Microsoft - entre os anos de 2010-2019.

Por meio do estudo antitruste conduzido pela Federal Trade Comission sobre as FAAMG, vemos que 80% dos deals (n=616) tiveram um preço total inferior a $50 milhões. E 90% tinham menos do que 50 pessoas na equipe. 

6 - A preparação para a saída é uma jornada de construção de valor para a companhia

Apelidada de MVP (Most Valuable Product) Journey pelo Fernando Taliberti, a trajetória da criação de valor é um projeto que deve começar bem antes da saída. Para se criar um terreno fértil para a concorrência quando for recebida uma proposta, como no caso da Plataformatec + Nubank, o founder precisa construir uma rede de relacionamentos que possa acionar com uma ligação (ou mesmo uma mensagem de Whatsapp). Essa rede deve ter mais de um potencial interessado em adquirir a empresa, que consiga reagir rápido quando souber que há uma outra proposta na mesa.
Mas a maioria dos compradores é lento e este fluxo de decisão pode demorar muito, a não ser que a possibilidade já esteja sendo considerada há algum tempo. Como semear isso? Através desta jornada de 5 passos:

1. Tese - Pensar em porque uma empresa compraria (ou se fundiria com) a sua. Pode ser um acqui-hire, uma expansão do negócio ou do portfólio de produtos ou ter outros motivadores estratégicos. Quais faz sentido para colocar sua empresa no alvo?

2. Empresas - Para cada tese, quais as empresas que poderiam ter estes motivadores. Essa cadeia de pensamento ajuda a expandir o horizonte para além dos compradores típicos que vem à mente primeiro. 

3. Pessoas - Dentro da empresa tem pessoas específicas que podem semear e convencer a organização da realização do negócio. Todo negócio é feito por pessoas.

4. Relacionamentos - Mapeadas as pessoas, deve-se construir relacionamentos que aproximem e provoquem o desejo de compra. Estes relacionamentos próximos são a base para iniciar uma concorrência.

5. Concorrência - Se for a hora certa de vender, uma proposta recebida ao semear relacionamentos pode ser usada para provocar outras e criar uma concorrência.

Sem se preparar para isso, ou o founder vai precisar "colocar a empresa à venda" quando achar que é a hora (e pode ser tarde demais) ou pode precisar aceitar a única proposta que receber, pois não vai ter tempo de provocar o recebimento de outras.

7 - Um relacionamento pode começar como uma parceria comercial e terminar como um M&A

Quando a tese para um M&A é baseada na sinergia pela união de dois negócios, tipicamente esta tese pode ser posta à prova com uma parceria. É uma ótima forma de começar a colher os frutos da união, mesmo sem precisar vender a empresa. Para os dois lados pode ser um test drive interessante que reduz riscos e comprova a viabilidade do casamento.
A aquisição da Onyo (fundada por Fernando Taliberti) pela Alelo, começou com uma parceria de integração, que evoluiu para uma experiência white label. O produto da Onyo era oferecido pela Alelo com a marca Pede Pronto antes mesmo de as conversas sobre aquisição começarem. Essa experiência ajudou a reduzir riscos para os dois lados. A marca, a viabilidade técnica e o relacionamento entre as partes foram postos à prova e validaram o sentido da transação.
Embora uma experiência como esta possa falhar e colocar o deal em risco, na prática essa é uma antecipação de algo que poderia dar errado no meio da negociação, ou mesmo depois dela, que poderia custar caro para ambas as partes. Vale a pena colocar tudo à prova logo.

8 - Como você vai ser avaliado no M&A de acordo com o momento da empresa  

O momento do exit é crucial para definir como uma empresa será avaliada em um M&A, e isso varia com o estágio de desenvolvimento. Vender uma empresa no seed round ou Series A, com faturamento de R$ 500 mil mensais, é muito diferente de vender uma empresa que fatura R$ 5 milhões ou R$ 50 milhões. Em estágios iniciais, o interesse dos compradores geralmente se concentra no talento da equipe e no potencial do produto, com menor foco em métricas financeiras como EV/revenue.

Morgan Housel tem uma frase que diz: "o valor de uma empresa é resultado dos números de hoje multiplicado pela história do amanhã". Quanto mais cedo na jornada, menos o deal será avaliado pela história e menos pelo potencial. 

Conforme a empresa avança e atinge um faturamento de R$ 5 milhões, a receita começa a ter um papel mais relevante na avaliação, mas ainda sem um peso decisivo no EBITDA. O interesse dos compradores é mais voltado para o crescimento e a escalabilidade do negócio. Quando a empresa alcança um faturamento de R$ 50 milhões, o foco se desloca para a lucratividade, com o EBITDA se tornando um fator central na avaliação, atraindo um pool de compradores maior e mais diversificado.

Além disso, a estratégia de saída deve considerar tanto os fatores externos, como o mercado e as condições econômicas, quanto a dinâmica interna da empresa, especialmente no que se refere à retenção de talentos. É essencial garantir que a transição seja suave e que a equipe permaneça alinhada com os objetivos pós-aquisição, seja para continuar na empresa ou para se integrar a um novo ambiente.

9 - A possível armadilha no modelo de earn out

Earn out é uma parcela do preço pago pela aquisição de uma empresa que é condicionada à performance da mesma após a transação. Frequentemente está associada a crescimento de receita ou outros indicadores financeiros e operacionais.
Existe um potencial desalinhamento de interesses no modelo de earn out, em especial em casos onde uma integração mais forte de produto é necessária para colher todas as sinergias de uma aquisição. A contabilização efetiva de um earn-out baseado em métricas financeiras do negócio adquirido (ex.: receita, EBITDA), exige um grau de isolamento do mesmo que pode reduzir o potencial de sinergia gerado. Consequentemente o atingimento das próprias metas pode ser comprometido.
Por outro lado, mesmo que as métricas não sejam de operação do negócio e possam ser contabilizadas com uma integração forte (digamos, por exemplo:  uso das features de AI da Leonardo AI pelos usuários Canva), a integração pode depender pouco do founder e portanto seu domínio sobre a execução para atingimento das metas ser limitado.
Estes dois cenários tornam importante o cuidado do empreendedor na negociação de clausulas de earn out, em especial em negócios onde ele representa a maior parte do valor oferecido. 

10 - Na média, as empresas de tecnologia têm de 7 a 9 anos de vida no momento do exit

Quantas vezes ao longo da sua vida como empreendedor você vai conseguir fundar, fazer crescer e vender uma empresa?

Na média, as empresas de tecnologia da América Latina têm de 7,7 a 9,5 anos de vida na aquisição. Considerando que o empreendedor monte sua primeira empresa aos 25 anos e venda a última aos 65 anos. Assumindo o cenário em que todos os ciclos de fato culminem num exit e não no fechamento da empresa, temos que ao longo desses 40 anos seria possível concluir de 4 a 5 ciclos de fundação até o exit.

A provocação diante dessa conta de guardanapo é: quantas empresas nesse período os compradores potenciais da sua empresa vão ter comprado?

Segmentando essa análise entre as empresas que receberam investimento de VC (n=189) e as que não receberam (n=365), vemos que, na média, as saídas das VC-backed são ligeiramente mais rápidas do que as das non-VC-backed.

Olhando o mesmo estudo citado acima das aquisições das FAAMG, vemos que a mediana fica na faixa de 5 a 10 anos no momento da aquisição. 

Outro estudo ainda que traz luz para a temática do tempo até a aquisição é o realizado pelo Ian Hathaway. Nele, a métrica é ligeiramente diferente, uma vez que analisa o tempo do primeiro aporte até a saída. Ian destaca que em 2018 a média estava em 6,3 anos e a mediana em 5,4 anos, e mostra o aumento deste tempo desde os anos 2000.

11 - Mudança de plataformas como alavanca de M&As

A mudança de plataformas é uma força motriz por trás de muitas fusões e aquisições. Quando uma nova tecnologia ou paradigma surge, as empresas estabelecidas enfrentam o desafio de se adaptar rapidamente para não perder relevância no mercado. Um exemplo claro disso foi a transição para a nuvem, onde empresas como TOTVS e Linx realizaram aquisições estratégicas para se manterem atualizadas e competitivas. Essa mesma lógica é aplicada à atual onda de inteligência artificial (IA), onde gigantes do setor estão buscando adquirir startups especializadas para dominar essa nova fronteira tecnológica. Um exemplo é a compra da Hyperplane pelo Nubank.

Esse movimento está profundamente ligado ao conceito do "dilema do inovador". Empresas consolidadas reconhecem que a inovação disruptiva pode vir de qualquer lugar, inclusive de pequenas startups que começam em uma garagem. Para mitigar o risco de serem superadas, elas muitas vezes optam por adquirir essas startups inovadoras, integrando suas tecnologias e equipes antes que se tornem uma ameaça maior. O shift de plataforma, como a transição para mobile ou agora para IA, é um catalisador poderoso para esse tipo de M&A, pois altera as regras do jogo e desafia as empresas a reagirem rapidamente.

Nos últimos anos, vimos as empresas se tornando mais sofisticadas em suas abordagens para lidar com essas mudanças. Iniciativas como o corporate venture capital (CVC), construção de novos negócios e parcerias estratégicas se tornaram ferramentas comuns no arsenal das grandes corporações. Essa evolução mostra que as empresas estão aprendendo a lidar com a inovação de forma mais proativa, usando M&A não apenas como uma resposta reativa, mas como parte integrante de sua estratégia de crescimento e adaptação.

Por fim, é importante destacar como as perspectivas sobre inovação e M&A mudaram nas últimas duas décadas. Hoje, CEOs e executivos são pressionados a demonstrar nas apresentações trimestrais como estão abordando essas inovações. Além disso, a preparação para IPOs e outras formas de expansão corporativa também estão cada vez mais ligadas à capacidade de uma empresa em integrar e se beneficiar dessas novas tecnologias, garantindo sua posição de liderança em um mercado em constante transformação.

Conclusão

Para o founder, pensar no exit normalmente não faz parte do dia-a-dia. É um evento distante, que vai acontecer se ele trabalhar focado na construção de uma empresa grandiosa. Ser comprado é consequência de um grande produto e uma excelente distribuição. 

Mas os insights compartilhados neste artigo mostram uma realidade diferente. É impossível que todas as startups sejam acima da média, o tempo para um exit é longo, os múltiplos e valuations de saída são desafiadores em relação ao que se consegue no VC track e as coisas não acontecem magicamente como resultado de trabalho duro de construção.

É preciso olhar com carinho e atenção para a jornada de construção não apenas da empresa, mas das alternativas de saída para o founder, seus times e investidores. Para todos eles, este é o momento da grande recompensa, ainda que não estejam trabalhando em criar uma empresa só para vender. Todos, em especial o founder, merecem um bom exit como recompensa por essa jornada. Ninguém melhor que ele pode criar as condições para isto.